Uppdatering från förvaltarna

Hej alla,

Enligt NAV den 19 oktober har Kraft High Yield sjunkit med 9,9 % och Kraft Corporate Bonds med 12,6 % från toppnoteringen den 26 augusti. Vi uppskattar att NAV per den 20 oktober sjunker med cirka 1,8 % respektive 1,7 %, främst på grund av bostadsfastigheter i Berlin. Det är just detta tema som påverkar fonderna just nu, så denna uppdatering handlar om vad som har hänt, vad olika scenarier kan innebära för de obligationer vi äger och hur vi bedömer situationen.

1. Vad har hänt?

Linke, De Grønne och SPD i Berlin har rekommenderat att man går vidare till formella koalitionsförhandlingar. En av punkterna är att överföra bostäder från stora hyresvärdar till offentlig ägo. Ämnet är inte nytt (det har varit aktuellt sedan folkomröstningen 2021), men nu finns det konkreta och urvattnade villkor:

• Gäller endast företag med över 10 000 lägenheter i Berlin, och vart och ett får behålla de första 10 000. Totalt cirka 150 000 lägenheter.
• Den sammanlagda ersättningen har ett tak på 16 miljarder euro, förutsatt att det är försvarbart ur delstatens ekonomiska synvinkel.
• Bostäder som uppförts efter 2021 och bostadsrättsföreningar undantas. Klassisk expropriering är utesluten.

2. Faktorer som kan påverka om och hur förslaget genomförs

• Tid: ett lagförslag kommer tidigast 2028. Linke röstar om att inleda förhandlingar först den 31 oktober, och SPD:s toppkandidat har tidigare avvisat expropriering.
• Förbundsregeringen är emot detta: regeringskoalitionen beslutade i juli att införa en federal lag som gör detta omöjligt på delstatsnivå. Förbundskansler Merz har upprepat detta och sagt att äganderätten ”inte är något man experimenterar med”.
• Rättsprocesser: Vonovia anser att förslaget strider mot grundlagen. Ett ersättningstak som ligger väsentligt under marknadsvärdet kommer enligt vår bedömning att kunna bli en central rättslig fråga, och eventuella rättsprocesser kan bli långdragna.
• Finansiering: Berlin har redan en skuld på cirka 70 miljarder euro. 16 miljarder i skadestånd är mycket för en delstat som måste dra åt svångremmen.

Grand City, Aroundtown och CPI ingår inte : Grand City ligger under tröskelvärdet, och Aroundtowns och CPIs fastigheter i Berlin består av kontor, hotell och kommersiella lokaler. De nämnda företagen är Vonovia (cirka 128 000 lägenheter), Heimstaden (cirka 10 000 av 20 000 i Berlin), Adler (cirka 7 300) och Covivio (cirka 7 000).

4. Stressscenario: vad kan Berlinförslaget innebära för de obligationer vi äger?

Heimstaden Bostad. Cirka 10 000 lägenheter berörs, vilket motsvarar 7,5–8 % av fastighetsvärdet. Med ersättning för takskador (cirka 100 000 euro per lägenhet) blir förlusten jämfört med det bokförda värdet cirka 1,0–1,7 miljarder euro, eller 4–6 % av fastighetsvärdet. Belåningsgraden (47,9 % idag) ökar med högst 1–2 procentenheter, och pengarna skulle ändå inte komma förrän efter 2028.

Heimstaden AB, där vi äger obligationer. Heimstaden AB:s ägarandel i Bostad är bokförd till cirka 49,5 miljarder SEK, mot cirka 16 miljarder SEK i obligationsskuld. Tillgångarna täcker alltså skulden cirka tre gånger (32 % belåningsgrad). Om vi antar att förslaget blir lag:

• Med Berlin-förslaget och full ersättning: täckning på cirka 2,75 gånger (36 % belåningsgrad).
• I ett extremfall helt utan ersättning, vilket är mycket osannolikt: täckning på cirka 2,5 gånger (40 % belåningsgrad).

Även i värsta fall är vårt krav exceptionellt väl täckt av tillgångar. Berlin ändrar inte vad vi får tillbaka på dessa obligationer. Trots detta föll EUR-papperet från 89 till cirka 75 på en dag, mot ett krav på cirka 120 per 100 i nominellt värde (nominellt värde plus uppskjutna kuponger). Enligt vår bedömning står storleken på kursfallet inte i proportion till den isolerade ekonomiska effekten av Berlins förslag, så som vi beräknar den.

Adler utgör en liten position, cirka 0,3–0,4 % av NAV. Även en total förlust skulle kosta mindre än 0,4 procentenheter.

5. Varför kurserna har sjunkit så mycket

• Nedgången var koncentrerad till ett fåtal obligationer med låg omsättning. Vi har kontrollerat med mäklare och banker i Norge och Storbritannien, och det fanns inga säljare som erbjöd priser i närheten av de noterade kurserna. De transaktioner vi ser är små poster.
• Vonovia, som med cirka 128 000 lägenheter är den klart mest drabbade aktören, föll endast med 2,6 % på börsen, och obligationerna rörde sig knappt alls. Om marknaden hade prissatt ett reellt värdeförlust skulle den största ägaren av de drabbade bostäderna ha fallit mest av alla.
• Vår uppfattning är att kursutvecklingen för Heimstaden-obligationerna i betydande utsträckning kan påverkas av positionering och låg likviditet i obligationerna, och inte nödvändigtvis återspeglar en motsvarande fundamental värdeminskning. Om marknadsoron avtar kan detta också påverka prissättningen positivt. Det är dock osäkert hur och när detta eventuellt kommer att ske.

6. Bidrag sedan toppen

• Fastighetssektorn står för det största bidraget, cirka −4 procentenheter den 19 oktober och cirka −5,5 procentenheter med Heimstaden-kurserna den 20 oktober.
• Kommunikationssektorn domineras av Virgin Media (−2,7 / −3,4). Telekom i Kraft Corporate Bonds är TalkTalk (−2,5), vilket är den enda realiserade förlusten.
• Ränteintäkterna har bidragit positivt hela tiden, +1,2 i Kraft High Yield och +1,4 i Kraft Corporate Bonds.

7. Vår syn

Tidpunkten är mycket olycklig. Det kommer många negativa nyheter just nu, och kursreaktionerna är kraftiga. Utvecklingen har inte medfört någon väsentlig förändring i vår fundamentala bedömning av de bolag vi äger. Med undantag för TalkTalk handlar kursrörelserna om bolag som betalar ränta. Scenarioanalysen ovan tyder samtidigt på att det beskrivna Berlin-scenariot, betraktat isolerat, inte medför att den beräknade värdetäckningen bakom Heimstaden AB-obligationerna sjunker under skulden.

Fonderna har nu en effektiv ränta på cirka 12,5 % (Kraft High Yield) respektive 14 % (Kraft Corporate Bonds) i NOK. Vi anser att dagens prissättning ger ett attraktivt förhållande mellan förväntad avkastning och risk. Den senaste tidens marknadsoro har inte medfört någon väsentlig förändring i vår fundamentala bedömning av kreditrisken i portföljen. Samtidigt måste investeraren vara beredd på fortsatta svängningar i marknadsvärdet.