Oppdatering fra forvalterne

Per NAV 21.10 er Kraft High Yield ned 11,2 % og Kraft Corporate Bonds 14,0 % fra toppen 26.08. Det største fallet kom 20.10 (−1,9 % og −1,8 %), i hovedsak på eiendom med boliger i Berlin, mens 21.10 var svakt positiv (+0,4 % og +0,2 %). Det er dette temaet som flytter fondene nå, så denne oppdateringen handler om hva som har skjedd, hva ulike scenarioer kan bety for obligasjonene vi eier, og hvordan vi vurderer situasjonen.

Hovedpunkter

1. Sannsynligheten for at det faktisk blir noen overføring av boliger i Berlin, er liten.
2. Skjer det likevel, betyr det lite for oss som obligasjonseiere. Kravet vårt er godt dekket med eiendeler også i verste fall.
3. Enkelte i markedet utnytter svakhet i navnet, men det omsettes nesten ingenting. Det er ingen panikk.
4. Hvis det faktisk var mulig å kjøpe obligasjonene til disse kursene, ville det vært et soleklart kjøp

1. Hva har skjedd

Linke, De Grønne og SPD i Berlin har anbefalt å gå videre til formelle koalisjonsforhandlinger. Et av punktene er å overføre boliger fra store utleiere til offentlig eie. Temaet er ikke nytt (det har ligget der siden folkeavstemningen i 2021), men nå foreligger konkrete og utvannede vilkår:

• Gjelder bare selskaper med over 10 000 leiligheter i Berlin, og hver får beholde de første 10 000. Totalt rundt 150 000 leiligheter.
• Samlet erstatning har et tak på 16 mrd. euro, forutsatt at det er forsvarlig for delstatens økonomi.
• Boliger bygget etter 2021 og borettslag er unntatt. Klassisk ekspropriasjon er utelukket.

2. Forhold som kan påvirke om og hvordan forslaget blir gjennomført

• Tid: et lovforslag kommer tidligst i 2028. Linke stemmer over å gå inn i forhandlinger først 31.10, og SPDs toppkandidat har tidligere avvist ekspropriasjon.
• Forbundsregjeringen er imot: regjeringskoalisjonen vedtok i juli å lage en føderal lov som gjør dette umulig på delstatsnivå. Forbundskansler Merz har gjentatt dette og sagt at eiendomsretten «ikke er noe man eksperimenterer med».
• Rettssaker: Vonovia mener forslaget er grunnlovsstridig. Et erstatningstak vesentlig under markedsverdi vil etter vår vurdering kunne bli et sentralt rettslig spørsmål, og eventuelle rettsprosesser kan bli langvarige.
• Finansiering: Berlin har allerede rundt 70 mrd. euro i gjeld. 16 mrd. i erstatning er mye for en delstat som skal stramme inn.

3. Hvem er berørt

Grand City, Aroundtown og CPI er ikke omfattet: Grand City er under terskelen, og Aroundtowns og CPIs Berlin-eiendommer er kontor, hotell og næring. De navngitte selskapene er Vonovia (rundt 128 000 leiligheter), Heimstaden (rundt 10 000 av 20 000 i Berlin), Adler (rundt 7 300) og Covivio (rundt 7 000).

4. Stresscenario: hva kan Berlin-forslaget bety for obligasjonene vi eier?

Heimstaden Bostad. Rundt 10 000 leiligheter er omfattet, 7,5–8 % av eiendomsverdien. Med erstatning på taket (rundt 100 000 euro per leilighet) blir tapet mot bokført verdi rundt 1,0–1,7 mrd. euro, eller 4–6 % av eiendomsverdien. Belåningsgraden (47,9 % i dag) øker med høyst 1–2 prosentpoeng, og pengene ville uansett ikke komme før etter 2028.

Heimstaden AB, der vi eier obligasjoner. Heimstaden AB sin eierandel i Bostad er bokført til rundt 49,5 mrd. SEK, mot rundt 16 mrd. SEK i obligasjonsgjeld. Eiendelene dekker altså gjelden rundt 3 ganger (32 % belåningsgrad). Hvis vi antar at forslaget blir lov:

• Med Berlin-forslaget og full erstatning: dekning rundt 2,75 ganger (36 % belåningsgrad).
• I et ytterpunkt helt uten erstatning, som er svært usannsynlig: dekning rundt 2,5 ganger (40 % belåningsgrad).

Selv i verste fall er kravet vårt eksepsjonelt godt dekket med eiendeler. Berlin endrer ikke hva vi får tilbake på disse obligasjonene. Likevel falt EUR-papiret fra 89 til rundt 75 påén dag (21.10 priset til rundt 78), mot et krav på rundt 120 per 100 i pålydende (pålydende pluss utsatte kuponger). Etter vår vurdering står størrelsen på kursfallet ikke i forhold til den isolerte økonomiske effekten av Berlin-forslaget slik vi beregner denne.

Adler er en liten posisjon, rundt 0,3 % av NAV. Selv et fullt tap ville koste mindre enn 0,4 prosentpoeng.

5. Hvorfor kursene har falt så mye

• Fallet var konsentrert i noen få obligasjoner med lite omsetning. Vi har sjekket med meglere og banker i Norge og Storbritannia, og det fantes ingen selgere i nærheten av kursene som ble notert. Handlene vi ser, er små poster.
• Vonovia, som er klart mest berørt med rundt 128 000 leiligheter, falt bare 2,6 % på børs, og obligasjonene beveget seg lite. Hvis markedet priset et reelt verditap, ville den største eieren av berørte boliger falt mest, ikke minst.
• Vårt syn er at bevegelsen i Heimstaden-obligasjonene i betydelig grad kan være påvirket av posisjonering og lav likviditet i obligasjonene, og ikke nødvendigvis reflekterer et tilsvarende fundamentalt verdifall. Dersom markedsuroen avtar, kan dette også påvirke prisingen positivt. Det er imidlertid usikkert hvordan og når dette eventuelt vil skje.

6. Bidrag siden toppen

• Eiendom er største bidrag i Kraft High Yield, rundt −5,9 prosentpoeng. I Kraft Corporate Bonds er kommunikasjon størst med −5,9, mot −5,5 for eiendom.
• Kommunikasjon er i hovedsak Virgin Media (−2,6 / −3,1) og, i Kraft Corporate Bonds, TalkTalk (−2,5), som er det eneste realiserte tapet.
• Renteinntektene har bidratt positivt hele veien, +1,2 i Kraft High Yield og +1,5 i Kraft Corporate Bonds.

7. Vårt syn

Timingen er svært uheldig. Det kommer mye negative nyheter nå, og kursreaksjonene er kraftige. Utviklingen har ikke medført noen vesentlig endring i vår fundamentale vurdering av selskapene vi eier. Bortsett fra TalkTalk er fallet kursbevegelser i selskaper som betaler renter. Scenarioanalysen over tilsier samtidig at det beskrevne Berlin-scenarioet isolert sett ikke medfører at den beregnede verdidekningen bak Heimstaden AB-obligasjonene faller under gjelden.

Fondene har nå en effektiv rente på rundt 13 % (Kraft High Yield) og 15 % (Kraft Corporate Bonds) i NOK. Vi mener dagens prising gir et attraktivt forhold mellom forventet avkastning og risiko. Den siste markedsuroen har ikke medført noen vesentlig endring i vår fundamentale vurdering av kredittrisikoen i porteføljen. Samtidig må investor være forberedt på fortsatte svingninger i markedsverdien.

Med vennlig hilsen
Øivind Thorstensen, Simen Aarsland Øgreid og Aleksander IdsøKraft Fondene Fondene investerer i obligasjoner med kredittrisiko, markedsrisiko og likviditetsrisiko. Fondsverdien kan svinge betydelig, og investor kan få tilbake mindre enn investert beløp. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Vurderingene er basert på tilgjengelig informasjon på publiseringstidspunktet, og faktisk utvikling kan avvike. Innlegget er ikke en anbefaling om kjøp eller salg av andeler. Se fondenes prospekt og nøkkelinformasjon for mer om risiko og kostnader.