Markedskommentar:
I februar har det meste handlet om coronavirus og uro i markedene. Svært gode resultatrapporteringer har markedet stort sett ignorert. De gode resultatene har gitt enda en økning i selskapenes inntjening, mens prisene på aksjene har falt. I porteføljen har vi nå en prising på rundt seks ganger årets inntjening.
Utbredelsen av coronaviruset i Kina flatet tidlig ut, og det er viktig for mange av våre selskaper, siden Kina er den marginale kjøperen av olje, råvarer og shipping. Når antall smittede utenfor Kina akselererte utover februar, noe som burde vært forventet, ble det likevel et kaos i vestlige aksjemarkeder. Dette kom noe overraskende på oss. Vi trodde at aksjekursen til selskapene som er avhengig av Kina skulle utvikle seg godt, spesielt sett i lys av gode resultater og normalisering av aktiviteten i Kina.
Virus varer ikke evig og myndighetene forsøker å hjelpe
Et virusutbrudd er sannsynligvis et temporært sjokk. Trolig vil det påvirke inntjeningen innen flere bransjer de neste to kvartalene. Imidlertid utgjør et par kvartaler en begrenset del av selskapenes verdi. For selskaper som lever av sykliske varer så er viruset et etterspørselssjokk. For bilfabrikanter, eller produsenter av forbruksteknologi, er det både et etterspørselssjokk og et tilbudssjokk. Eksempelvis vil salget til Apple falle, men også hele verdikjeden i produksjon og distribusjon kan bli rammet av problemer hos underleverandørene. Myndighetene i Kina, USA og flere andre land forsøker imidlertid å hjelpe. For etterspørselssiden er det tradisjonell pengepolitikk som rentekutt, og offentlige investeringer som vil bli forsøkt for å demme opp midlertidig etterspørselsvekst. For å hjelpe tilbudssiden forsøker kinesiske myndigheter seg mer med «micromanagement», som billige lån og forsinket skattebetaling. Det er riktig oppskrift og det eneste som hjelper.
Er det andre faktorer enn virus som bidro til kaosmarkedet?
Korreksjonen i andre halvdel av februar var etter min oppfatning altfor stor og rask til å alene kunne forklares av virus. Det burde ikke komme som en overraskelse at flere ble smittet. I første del av februar var det faktisk et heftig rally i stabile aksjer og teknologiaksjer, og dette skjedde mens antall smittede steg.
Underliggende mener vi at det kan være en verdisettingsboble i aksjemarkedene. Noen aksjer er rekorddyre, og på nivå med IT-boblen i år 2000, mens andre aksjer er priset lavere enn under finanskrisen. Som dere vet eier vi aksjer som er lavt priset. Vi har trodd at en reversering av de negative statsobligasjonsrentene skulle utjevne de største verdsettingsforskjellene noensinne. Dette er definitivt stoppet opp av virusfrykten. Frykten for viruset har i neste omgang senket rentene og i første del av februar sendte dette aksjeprisene opp.
I de siste dagene av februar falt stabile aksjer mest av alle aksjetyper, og samtidig falt obligasjonsrentene, noe som kan være et tegn på at verdsettingsboblen er i ferd med å sprekke. «Stabile aksjer» ble plutselig svært ustabile. Dersom de forblir ustabile så er det spesielt to ting som vi kan trekke ut av det:
- De er ikke et alternativ til obligasjoner lenger.
- De er ikke verdt å betale trippel pris for lenger.
Vi har ventet på at stigende renter skal bli den utløsende årsaken til at boblen sprekker, men nå kan det faktisk bli coronaviruset som blir utslagsgivende.
«Margin of safety»
Vi har et høyt innslag av sykliske selskaper som har vært gjennom utfordrende tider. Mange av selskapene har brukt dårlige tider til å gjøre fornuftige ting, som å kutte kostnader og fokusere virksomheten. Vi ser at marginene deres allerede har blitt betydelig bedre. Det skjer før markedet har kommet skikkelig tilbake og prisene fortsatt er relativt lave. De har i vår eierperiode bygget seg mye mer solide enn hva de var for to år siden, og noen selskaper som vi kjøpte for to år siden tjener nå godt med penger, for eksempel Polarcus, Porteføljene er nå priset rundt 6 ganger inntjeningen. Pris bok er nå rundt 0,6, mens for verdensmarkedet er tallet rundt 2,4.