Utvikling i markedet
For våre porteføljer var november en måned som tidvis var ganske bra. Donald Trump kom ikke i mål med handelsavtalen, og det førte til litt syklisk motvind for porteføljene vår, men gode resultatrapporter oppveiet til dels denne gjentagende motvinden. Våre selskaper har de siste 18 månedene hatt en imponerende økning på bunnlinjen. Veksten ligger i gjennomsnitt på 80 til 100 prosent. Allerede nå handles selskapene i snitt på under syv ganger forventet inntjening inneværende år, mens vi tror vi i første kvartal vil se femtallet. Dette er svært vesentlig å ta med seg, siden verdensmarkedet har steget rundt 30 prosent i år, uten at flere av de store selskapene i indeksen har utviklet seg bedre enn ventet. Siden midten av august har flere av de billigste aksjene fått et løft og dette har skjedd i takt med stigende obligasjonsrenter. Oljeservice er imidlertid et av områdene som fortsatt henger betydelig etter.
Vi mener at oppgangen i aksjemarkedet generelt henger sammen med en boble i statsobligasjonsmarkedene. Disse obligasjonskursene nådde toppen i august, en måned som også ble den verste for verdiaksjer noensinne. En boble stopper som regel av sin egen vekt. Vi finner gode eksempler på dette i Bitcoin, IT-boblen og det danske eiendomsmarkedet i 2011. Jeg er helt overbevist om at den eneste vaksinen for å ikke bli en del av denne boblen er å eie de billigste aksjene.
Har USA møtt veggen?
Det amerikanske aksjemarkedet har gått fantastisk. I en periode har USA hatt noe høyere vekst enn resten av den vestlige verden. I tillegg har de hatt god hjelp av finanspolitikken. Beskatningen av bedrifter har blitt satt ned, og i mange av de store selskapene har det blitt gjennomført tilbakekjøp av aksjer. Hva som skal dra dette videre er vanskelig å se. Flere av selskapene som har tilbakekjøpt aksjer for å øke inntjeningen, har nå pådratt seg betydelig gjeld. Det vil framover begrense muligheten deres til å kjøpe aksjer i samme tempo. Samtidig har Donald Trump brukt opp finanspolitikken og de har ikke råd til ytterligere rentesenking. Dette er et verktøy som fortsatt kan brukes i betydelig grad for land med overskudd på statsbudsjettet. Spesielt land som Kina, Tyskland og Nederland. Det verktøyet er også i høyeste grad aktuelt politisk for 2020. Med en seier for demokratene i presidentvalget i 2020 kan vi faktisk se et økt skattetrykk i USA.
Gjennom hele året har det også vært en trend at indeksen til innkjøpssjefene (ISM) har falt i USA. Den er nå på et nivå som sist ble sett under midten av finanskrisen i 2009. Dette indikerer svært svake utsikter for amerikansk produksjonssektor, og da spesielt svakt for eksportdelen. Dette henger selvsagt sammen med handelskrigen. Toll er ikke bra for USA, selv om Donald Trump har lurt noen til å tro nettopp det.
I Kina og i Europa ser vi stikk motsatt utvikling. Den kinesiske indeksen til innkjøpssjefene er nå på det høyeste nivået siden januar 2017. Dette signaliserer en stigende veksttakt. Europeiske nøkkeltall har også steget jevnt gjennom de siste månedene. I Europa ser det nå ut som om Tyskland og Nederland vil bruke finanspolitikken til å gi ytterligere gass. Japan og Kina har også store muligheter til å bruke statsbudsjettene for å gi gass.
Her virker også handelskrigen inn, men kanskje ikke negativt. Europeisk eksport til Kina er opp med 20 prosent, mens amerikansk eksport til Kina er ned 20 prosent. Kinas toll mot USA er økt, men Kinas toll mot resten av verden er redusert tilsvarende.
I gjennomsnitt har Europa, Japan, Kina og en del nye markeder billigere aksjer enn hva som er vanlig.
I USA ser vi en aksjeprising som vi ikke har sett på 20 år. På sektornivå ser vi veldig dyre aksjer i både Europa og USA, men også veldig rimelige aksjer i begge regionene. Samlet sett kan vi derfor være nær toppen for de dyre amerikanske indeksaksjene.
Våre hypoteser vil holde stikk
Vår hypotese går ut på at områder det har blitt overinvestert i, vil møte voldsom konkurranse og prispress. Områder det har vært underinvestert i, vil møte kapasitetsbegrensninger, noe som gir store inntjeningshopp. Denne hypotesen investerer vi fortsatt etter og den vil vi leve av de neste årene.